债市启明系列-20171122

　　投资要点：?

　　非食品项目是2017年CPI增速的主要正向支撑。2017年以来，CPI同比中枢水平移至1%以下，通过“食品-非食品”二分法可以看出，拉低CPI整体水平的主要因素是食品分项，而非食品年内同比增速保持在2%以上；使用八分法分析2017年非食品项的二级子项目得出，居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐以及医疗保健分项同比增速显著高于2016年同期水平；通过对三级分项进行分析得出，2017年前10个月同比增幅显著上升的三级项目为：医疗项目下的医疗服务、居住项目下的水电燃料、交通和通信项目下的交通工具用燃料和邮递服务。?

　　油价中枢上涨叠加医改持续推进，预计2018年重点子项目仍显韧性。我们通过对非食品三级子项目的分析得出，对非食品影响较大的因素可分为两个方面：一是水电燃料和交通工具用燃料为代表的能源因素，二是医疗服务和邮递服务为代表的服务因素。通过对油价、医疗及服务的分析，我们预计2018年水电燃料一季度同比约2.2%，二、三季度在1.8%中枢水平，四季度约1.6%；交通用具燃料同比增速上半年在10%中枢，下半年在5%-10%区间水平；2018年医疗服务同比将保持在5%中枢水平，邮递服务保持2%同比增速水平。

　　预计2018年能源及服务相关分项将支撑CPI维持2%以上。通过假设2018年衣着、生活、文娱、其他用品及烟酒同比增速不变，居住分项跟随水电燃料增幅波动，交通分项同比跟随交通用燃料及快递服务同比增幅波动，医疗分项使用医疗服务同比增速，结合各项权重水平，我们计算出2018年非食品分项同比增速第一季度达到2.2%左右，二、三季度在2.1%中枢水平，四季度同比增速约2%，全年保持在2%以上，结合我们上周计算出的食品分项同比增速，我们预计2018年CPI上半年增速有望上探3.0%，下半年处于2.0%中枢水平。?

　　债市策略：就债市而言，近期监管方面出台了对于资管的《指导意见（征求意见稿）》，我们通过对文件梳理归纳后，总结出了十点最为关键的要求，我们认为短期内理财产品由预期收益型向净值型转型不会一蹴而就，《指导意见》仅会在预期层面对债市造成扰动，长期来看对资管产品投资非标的限制，或将提升对债券的需求。基本面方面，我们认为当前经济韧性仍然较强，预计2018上半年通胀水平有望上探3%，下半年持续2%以上，结合海外因素影响和央行货币政策执行报告中继续维持不紧不松的态度，我们认为利率水平易上难下，维持十年期国债到期收益率将在3.8%-4.0%的中枢附近波动的判断。?

　　正文：?

　　对于2018年的全球宏观经济和金融市场而言，通胀毫无疑问是核心词汇之一。一来全球经历了太久的低通胀，在全球经济复苏的背景下，通胀能否回归？二来随着美国的就业市场不断改善，美联储加息愈发接近，但通胀似乎仍比较犹豫，那么明年这一问题是否会出现变化？三来金融危机之后长期QE导致全球资产价格都处在高位，但实物商品的价格却没有明显抬升，这个矛盾能否解决？上述这些问题的答案就是通胀的高低。所以我们近期的报告为大家一步一步的详解通胀，上周的报告中我们测算了CPI中食品分项的情况，今天我们继续为大家分析CPI中非食品分项。

　　1、非食品项目是2017年CPI增速的主要正向支撑

　　非食品项目是2017年CPI增速的主要正向支撑。2017年以来，CPI同比中枢水平移至1%以下，通过“食品-非食品”二分法可以看出，拉低CPI整体水平的主要原因是食品分项同比增速持续为负，而非食品分项年内同比增速保持在2%以上，扣除食品项后，可以看出2017年前10个月CPI中枢显著高于去年同期水平；环比方面，非食品项1-10月环比增速平均值为0.2%，较2016年增加0.04个百分点，除春节导致的基数因素使2月份为负值以外，其他月份均呈正增长或持平。

　　?

　　使用八分法分析非食品项目的二级分项，可以看出2017年居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐以及医疗保健分项同比增速均高于2016年同期水平，只有衣着分项同比增速略低于2016年，其他用品和服务同比中枢与前期相当。结合各分项权重可以得出，医疗、居住和文娱对CPI的拉动作用较大，2017年前10个月对CPI同比累计分别拉动0.59%、0.50%和0.33%，具体原因为医疗同比增速大幅提升、居住和文娱权重较大且同比持续上升趋势；衣着和交通有一定的拉动作用，约0.11%，具体原因为衣着同比增速低于去年但仍保持正增长，交通同比由负转正；生活用品和其他拉动作用较小但均为正，分别为0.078%、0.06%。

　　通过对非食品项目的三级分项进行分析可以得出影响二级项目的主要子项目，其中，2017年前10个月同比增幅显著上升的三级项目有：医疗项目下的医疗服务、居住项目下的水电燃料、交通和通信项目下的交通工具用燃料和邮递服务；波动幅度较大的是：文娱项目下的旅游；同比下降的有：生活服务项目下的家庭服务、衣着项目下的衣着加工服务费。

　　2.预计2018年能源和服务支撑下非食品分项难有大幅回落

　　油价中枢上涨叠加医改持续推进，预计2018年重点子项目仍显韧性。通过上述非食品三级子项目的分析可以看出，对非食品增速影响较大的因素主要有两个方面：一是水电燃料和交通工具用燃料为代表的能源因素，二是医疗服务和邮递服务为代表的服务因素。由于其他方面同比增速变动幅度很小，所以能源和服务仍是2018年非食品分项走势的决定性因素。

　　能源方面，油价是影响其中枢水平的重要因素，2017年一季度原油价格平均51.95美元/桶，受低基数影响同比增速大幅上升达到72.26%，二、三季度油价中枢处于49美元/桶，同比增速约15%，三季度以来油价大幅上涨，截至11月20日，四季度油价平均价格为57美元/桶，同比增幅26%。我们预计2018年油价中枢将持续上移，一是受OPEC减产影响，当下预计减产协议大概率将延长至2018年底，未来产量进一步上涨概率较小；二是受地缘风险升级影响，美国伊拉克关系再度紧张、伊拉克库尔德人独立以及利比亚等地区产能接近饱和。我们仍预计2018年一季度油价将达65美元/桶中枢水平，后期中枢将在60-65美元/桶波动，该预期价格下2018年一季度同比增速约25%，二、三季度同比增速位于25%-35%区间、四季度位于5%-15%，考虑到国外油价对国内油价传导以及油价对生活用燃料价格传导时间滞后因素，我们预计该同比增速下2018年居住水电燃料一季度在2.2%左右，二、三季度同比在1.8%中枢水平，四季度同比1.6%左右；交通用具燃料2018上半年由于基数较大因素同比增速收窄至10%中枢，下半年维持5%-10%水平。

　　服务方面，受医疗改革持续推进的影响，2017年医疗服务同比增速大幅提升，在9月份达到最高值9.2%，10月受基数影响同比增速有所回落至8.7%，快递服务增速平稳上升。我们预计2018年服务业在今年高基数水平下回落幅度有限，一是今年多项医改政策落地，预计明年医改进程仍持续推进，今年社会办医在医疗服务领域的途径进一步被打开后，预计后续医疗服务价格稳中上升将成为常态；二是受益于服务业范围的扩大和普及，预计2018年服务行业权重占比将有所提升，新型服务增速的增加将弥补传统服务业下滑的趋势。我们预计2018年医疗服务同比将保持在5%中枢水平，邮递服务保持2%同比增速水平。

　　3.预计2018年非食品项支撑CPI增速保持2%以上

　　由于衣着、生活用品及服务、其他用品和服务同比增速相对稳定，其他项目主要受能源价格以及服务价格的影响较大，我们可以通过与能源和服务有关的相关子项目来预测非食品项同比增速。

　　预计2018年能源及服务相关分项将支撑CPI维持2%以上。依据统计局对非食品项目的细分以及公布的数据，我们计算出非食品七大项权重分别为衣着8.2%、居住20%、生活用品6.5%、交通10%、教育13.2%、医疗10%和其他2.1%，此外，烟酒占比约8%。假设2018年衣着、生活、文娱、其他用品及烟酒同比增速不变，居住分项跟随水电燃料增幅波动，交通分项同比跟随交通用燃料及快递服务同比增幅波动，医疗分项使用医疗服务同比增速，结合各项权重水平，我们计算出2018年非食品分项同比增速第一季度达到2.2%左右，二、三季度在2.1%中枢水平，四季度同比增速约2%，全年保持在2%以上，结合我们上周计算出的食品分项同比增速，我们预计2018年CPI上半年增速有望上探3.0%，下半年处于2.0%中枢水平。??

　　债市策略：?

　　就债市而言，近期监管方面出台了对于资管的《指导意见（征求意见稿）》，我们通过对文件梳理归纳后，总结出了十点最为关键的要求，我们认为短期内理财产品由预期收益型向净值型转型不会一蹴而就，《指导意见》仅会在预期层面对债市造成扰动，长期来看对资管产品投资非标的限制，或将提升对债券的需求。基本面方面，我们认为当前经济韧性仍然较强，预计2018上半年通胀水平有望上探3%，下半年持续2%以上，结合海外因素影响和央行货币政策执行报告中继续维持不紧不松的态度，我们认为利率水平易上难下，维持十年期国债到期收益率将在3.8%-4.0%的中枢附近波动的判断。

　　l

　　可转债

　　可转债点评

　　周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.28%，深证成指上涨1.28%。前一份周报我们强调市场短期调整勿需对A股失去信心，而转债市场估值难起波澜正股是决定性因素，上周在正股的带动下转债持续上行，若算上EB的表现则涨幅更大。目前抓住股性标的是上佳选择，市场仍有望在正股的带动下继续上行，股性标的拥有较好的弹性与空间，可以充分享受正股的红利，短期我们继续重申对于价格相对较高且溢价率在15%之上的标的仍可以适度规避。下周一林洋转债上市，属于新规落地后第二支上市的新券标的，由于近期正股涨势明显上市价格极有可能直接触发熔断。对于此类预期较高的新券，我们认为上市首日的价格由于并不能充分的换手可能存在失真。我们更关注两个方面，一个是经过前几日的换手后稳定的上市价格是否具有性价比，另一方面相比于预测上市初期价格我们更建议对上市一个季度以及半年后的价格作出判断，高价标的必然波动较大，短期交易性机会也难以把握，不妨稍微将眼光放长，从中期角度来判断投资价值，中间可能需要忍受一定的波动。存量标的方面，我们继续建议投资者重点关注三一、电气、雨虹、九州，以及紧紧握住我们近期反复强调三个重点板块金融（保险在首位，随着光大、国君前期的调整目前性价比也有所提高）、汽车、化工行业相关标的。

　　利率债

　　2017年11月21日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了9.12BP、1.68 BP、-2.82 BP、 4.25BP至2.81%、2.90%、4.10%、5.09%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.53BP、0.98 BP、1.59 BP、2BP至3.61%、3.75%、3.88%、3.94%。上证综指上涨0.53%至3410.50，深证成指上涨1.44%至11602.10，创业板指下跌0.15%至1856.96。

　　11月21日（周二）央行开展1300亿元7天、400亿元14天、100亿元63天逆回购投放；当日有1300亿元7天逆回购、400亿元14天逆回购到期，净投放100亿。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%.2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。2017年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元，其中隔夜6.8亿元，利率为3.30%；7天74.01亿元，利率为3.45%；1个月59亿元，利率为3.8%。2017年8月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.40亿元，其中隔夜28.03亿元，利率为3.30%；7天227.07亿元，利率为3.45%；1个月85.30亿元，利率为3.8%。2017年9月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共668.45亿元，其中隔夜2.61亿元，利率为3.30%；7天313.74亿元，利率为3.45%；1个月327.70亿元，利率为3.8%。2017年10月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共249.50亿元，其中隔夜13.31亿元，利率为3.30%；7天221.10亿元，利率为3.45%；1个月15.9亿元，利率为3.8%。截至10月末，常备借贷便利余额为223.20亿元。）

　　可转债

　　11月21日转债市场。转债指数收于109.89点，下跌0.12%；平价指数收于89.32点，下跌0.22%。31支上市可交易转债，除1支横盘、1支停牌外，9支上涨，20支下跌。其中，除17中油EB横盘、模塑停牌外，国君转债（1.2%）、国资EB（0.9%）、三一（0.7%）领涨，骆驼（-1.8%）、皖新EB（-1.43%）、永东（-1.12%）领跌。31支可转债正股，除1支横盘、1支停牌外，17支上涨，12支下跌。其中，除光大银行横盘，模塑科技停牌外，国金证券（3.07%）、航天信息（2.99%）、国泰君安 （2.72%）领涨，蓝色光标（-1.9%）、永东股份（-0.96%）、辉丰股份（-0.93%）领跌。

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　特别声明：

　　关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。